¿Están los bancos en problemas?
por Mike Whitney
por Mike Whitney
10 de septiembre 2007
"Los nuevos dioses capitalistas deben amar a los pobres - están produciendo cada vez más de ellos". Bill Bonner, "The Daily Reckoning"
"La esperanza de cada banco central es que el problema real puede ser ocultado de la vista pública. La verdad es que el público - incluso los profesionales de Wall Street - no tienen idea de cuál es el verdadero problema. Saben que tiene algo que ver con los derivados, pero ninguno de ellos se da cuenta de que es una montaña de u$s 20 billones de papel no regulado y no fondeado que recién se ha descubierto que no tiene mercado y, por lo tanto, sin valor real.. Cuando el dólar se de cuenta de la seriedad de la situación - ya sea ahora o dentro de poco - el fondo se desprenderá". Jim Sinclair, Analista de Inversión.
Cerca de hace un mes, escribí un artículo "Incendio del Mercado Accionario: ¿Habrá una corrida bancaria?, que muestra cómo el colapso en el mercado inmobiliario y el deterioro de los bonos basados en hipotecas (CDO en inglés) en el mercado secundario fue creando dificultades en el sistema bancario. Ahora estos problemas se están haciendo más visibles.
Del Wall Street Journal, 6/9/07: "Las crecientes tasas de los préstamos interbancarios son una suerte de delegación por el creciente riesgo de que algunos bancos, en algún lugar, pueden irse cuesta abajo".
Irónicamente, el staff editorial del WSJ - que normalmente defiende a brazo partido la economía desregulada y el laissez faire - ahora pide por reguladores que aseguren que están "encima de los bancos que se supone que tienen que regular, y así no nos aparezcan caídas bancarias sorpresivas que asusten a los mercados y confirmen los peores temores que se están murmurando".
"¿Sorpresivas caídas bancarias?"
Henry Liu lo resume así en su artículo, "El Surgimiento del sistema no bancario" - de lectura obligatoria para cualquiera que quiera entender por qué un crash del mercado accionario es inminente: "Los bancos en todo el mundo, según se informa, ahora enfrentan un riesgo de exposición de u$s 891 mil millones en Facilidades por Obligaciones Respaldadas con Activos (ABCP en inglés), debido a acuerdos crediticios bancarios precancelables hecho con prestamistas y diseñados para asegurar que se les pague a los inversores en ABCPs cuando la deuda de corto plazo venza, aún si los bancos no puedan vender nuevos ABCPs de parte de las compañias emisoras para renegociar la deuda vencida porque el mercado ve los activos detrás del documento como de valor de mercado incierto.
"Esto significa que la crisis no es más una de liquidez, sino un deterioro sistémico de la credibilidad que la restauración de liquidez sola no puede curar. La crisis de liquidez es un síntoma, no la enfermedad. La enfermedad es una década de tolerancia permisiva hacia el abuso del crédito en el cual los bancos, los reguladores y las agencias calificadoras fueron cómplices voluntarios". (Henry Liu, "The Rise of the Non-bank System,” Asia Times)
Así es; cerca de u$s 1 billón de documentos sin valor está atascando al sistema, poniendo una traba en los grandes acuerdos de capital privado y esparciendo el pánico a través de los mercados monetarios. Es un choque de trenes en cámara lenta y no hay nada que el Fed pueda hacer al respecto.
Este no es un problema de liquidez que pueda ser resuelto bajando las tasas para los fondos del Fed y creando más crédito fácil. Esta es una crisis de solvencia; los activos subyacentes sobre los que este mundo de "finanzas estructuradas" está contruido no tienen un valor de mercado establecido, por lo tanto - como Jim Sinclair sugiere - no tienen valor. Eso significa que los billones de dólares que han sido apalancados contra estos activos inestables - en la forma de Intercambios por Defaults Crediticios (CDS en inglés) y otros numerosos derivados de nombres bizarros - comenzarán a caer en cascada borrando billones en el valor de mercado.
¿Cuán serio es? El economista Liu lo expone así: "Aún si el Fed rescata a los bancos flexibilizando las exigencias de reservas bancarias y capital para absorber ese monto masivo, el rabioso incendio forestal en el sistema financiero no bancario presentará al capitalismo financiero su mayor reto en ocho décadas".
Visión General
Los estándares crediticios se están ajustando y los bancos están cada vez más reticentes a prestarse dinero entre ellos sin saber quién puede estar sentado sobre miles de millones de dólares de tóxica deuda respaldada en hipotecas (Obligaciones de deuda colateralizada, CDO en inglés). No hay ninguna diferencia en el hecho de que "la economía subyaciente esté sana" como a Bernanke le gusta decir. Cuando los bancos dudan en prestarse dinero entre ellos, muestra que hay una incertidumbre real acerca de la solvencia de los otros bancos. Desacelera al comercio y los engranajes de la máquina económica comienzan a oxidarse.
La tragedia de los bancos ha sido exacerbada por la fuga de inversores en los fondos de mercado monetario, muchos de los cuales están respaldados por Títulos en base a hipotecas (MBS en inglés). Inversores temerosos están corriendo a la seguridad de los Títulos del Tesoro de EE.UU aún cuando los rendimientos han declinado a una velocidad récord. Esto está causando problemas en el mercado de las obligaciones lo mismo que para los menos conocidos SIVs y "conductos". Estos vehículos de inversión que suenan tan abstrusos son la tubería esencial que mantiene la normalidad en los mercados. Las obligaciones son un mercado de u$s 2.2 billones. Cuando se contraiga por más de u$s 200 mil millones - como lo ha hecho en las últimas tres semanas - los efectos se harán sentir en todo el sistema.
La crisis crediticia se ha esparcido a través de la entera gama de obligaciones y deudas de calidad inferior. Los bancos están haciéndose de efectivo y rechazando préstamos a incluso solicitantes de buen crédito. El colapso en los prestamos no calificados es sólo una parte de la historia. Más del 50 por ciento de todas las hipotecas en los últimos dos años han sido préstamos no convencionales - financiación del 100%, sin verificación de los ingresos, "sin papeles", sólo interés, amortización negativa, hipotecas de tasa ajustable (ARM en inglés). Todo esto refleja los vergonzosos estándares prestamistas de los últimos años y todos están contribuyendo a la tasa sin precedentes de cesaciones de pagos. Ahora los bancos mantienen u$s 300 mil millones de estos CDO respaldados en hipotecas y "sin mercado" y otros u$s 200 mil millones en los igualmente sospechosos CLO (Obligaciones de préstamos colateralizados, el gemelo corporativo de los CDO).
Aún más preocupante, los grandes bancos de inversión tienen miríadas de operaciones "fuera de Libros" que están en peligro. Esto ha forzado a los bancos a atrincherarse y reducir la emisión de préstamos, lo cual está acelerando el bajón inmobiliario. Típicamente, las burbujas inmobiliarias se distienden muy lentamente en un período de 5 a 10 años. Ese no será el caso esta vez. El incremento en el inventario, el apuro financiero de muchos propietarios y la completa ruptura en la generación de préstamos (debido a la creciente crisis crediticia) aseguran que el mercado inmobiliario se estrellará en algún momento a finales del 2008 o principios de 2009. Se espera que los bancos amorticen una considerable porción de sus deudas en CDO al final del tercer trimestre en vez de mantener las pérdidas en sus registros. Esto apresurará aún más la declinación en los precios inmobiliarios.
Los bancos también están sufriendo la repentina lentitud de las Adquisiciones Apalancadas (LBO en inglés). Los problemas crediticios han reducido los acuerdos privados de capital hasta el goteo. En julio, hubo u$s 579 mil millones en LBO. En agosto, ese número se achicó hasta los miserables u$s 222 mil millones. En septiembre, esos números se deteriorarán hasta volúmenes chicos. Los grandes acuerdos no se están haciendo y la deuda no se está renegociando. Más de u$s 1 billón en deudas tendrá que ser refinanciado en las próximas cinco semanas. En el presente clima, eso no parece posible. Alguien tiene que ceder. El mercado se ha congelado y los u$s 60 mil millones de salvataje del Fed no han hecho nada para ayudar.
En los primeros siete meses de 2007, los LBO representaron "u$s 37 de cada u$S 100 gastados en acuerdos en los EE.UU".
¡Treinta y siete por ciento!¿Cómo los gigantes financieros compensarán las ganancias inesperadas que estos acuerdos generaron?
Respuesta: no podrán. Del mismo modo que no podrán compensar la enorme originación de honorarios que hicieron a través de "securitizar" (convertir en títulos) hipotecas y venderlos a crédulos fondos de pensión, compañías de seguro y bancos extranjeros.
Como dijo Steven Rattner del DLJ Merchant Banking, "Se ha hecho casi imposible financiar una transacción de capital privado superior a u$s 1 mil millones". (WSJ) La Edad Dorada de Adquisiciones y Megafusiones está llegando a su fin. Podemos esperar que los gigantes financieros probablemente seguirán el mismo derrotero que las puntocom después de la debacle del NASDAQ en 2001.
Los bancos de inversión también se están enfrentando a enormes pérdidas potenciales por parte de pasivos que "operan fuera de sus balances". En el artículo de David Reilly, "Riesgos de Canalización sobrevuelan al Citigroup" (WSJ 5/9/07), Reilly señala que "bancos como el Citigroup Inc. podrían encontrarse cargados de vehículos asociados de inversión que emiten decenas de miles de millones de dólares en deudas de corto plazo conocidas como obligaciones... Citigroup, por ejemplo, es propietaria de cerca de un 25 por ciento del mercado para SIV, representando casi u$s 100 mil millones de activos en carpeta. El mayor SIV del Citigroup es Centauri Corp., que poseía u$s 21 mil millones de deuda pendiente en febrero de 2007, de acuerdo a un informe investigativo del Citigroup. No hay ninguna mención del Centauri en su presentación anual a la Comisión de Títulos y Cambio (SEC en inglés).
"Aún así los inversores temen que si vehículos como el Centauri tambalean, ya sea fallando en vender obligaciones o sufriendo severas pérdidas en los activos que mantiene, el Citibank podría liquidarse teniendo que ayudar prestando fondos para mantener al vehículo operando o incluso tomando algunas pérdidas".
Entonces, ¿muchos inversores no saben que el Citigroup podría estar manteniendo una bolsa de "u$s 21 mil millones en deuda pendiente"? O, quizás, todos los u$s 100 mil millones son pasivo, ¿quién sabe? (Las acciones del Citigroup cayeron más de 2% después que este informe apareció en el WSJ)
Otro informe, que apareció en Money de CNN, añade aún más a la sospecha de que los "agentes asociados" de los bancos pueden estar en problemas: "Las cartas del 20 de agosto del Fed para el Citigroup y el Bank of America declaran que el Fed, que regula grandes porciones del sistema financiero de EE.UU, ha acordado exceptuar a ambos bancos de las reglas que efectivamente limitan el monto de préstamos que los bancos federalmente asegurados pueden hacer a sus agentes asociados. La excepción, que es temporaria, significa, por ejemplo, que la entidad Citibank del Citigroup puede incrementar sustancialmente los fondos con destino al Citigroup Global Markets, su agente subsidiario. Citigroup y el Bank of America pidieron las excepciones, de acuerdo a las cartas, para proveer liquidez a aquellas subsidiarias que poseen préstamos hipotecarios, títulos respaldados en hipotecas y otros títulos... Esta inusual movida del Fed muestra que las firmas más grandes de Wall Street continúan teniendo problemas fondeando operaciones durante las actuales dificultades del mercado" (CNN Money)
¿Significa esto que los otros grandes bancos están involucrados en el mismo tipo de estrategias de "escondite"? Suena muy parecido a las artimañas "fuera de Libros" de Enron, no?
Wall Street Journal: "'Cualquier asunto ajeno a los balances es tradicionalmente poco revelado, por lo que, hasta cierto punto, usted depende de las revelaciones que la dirección esté dispuesta a proveerle y eso, francamente, es bastante limitado', dice Mark Fitzgibbon, director de investigaciones en Sandler O'Neill & Partners.'... Las reglas contables no requieren que los bancos separadamente registren nada relacionado con el riesgo de que tendrán que prestar dinero a las entidades para mantenerlas funcionando durante una crisis de mercados... Los vehículos (SIVs y conductos) son frecuentemente establecidos en una exención fiscal y son dirigidos solamente con propósitos de inversión en oposición a las típicas actividades corporativas".
¿Aún piensa que los bancos están parados sobre tierra firme?
"El Citigroup es el banco más grande de la nación según lo marcado por valor de mercado y activos. Sus últimos resultados financieros mostraron que administra vehículos de canalización, por fuera de los balances, utilizados para emitir obligaciones que tienen activos por cerca de u$s 77 mil millones".
"El Citigroup está también asociado con vehículos de inversión estructurada (SIV en inglés) que poseen casi u$s 100 mil millones en activos, de acuerdo a la carta que el Citigroup escribió a algunos inversores de estos vehículos el mes pasado".
Si, ¿y cuántos de estos "activos" son en realidad deudas corporativas, auto préstamos, deudas de tarjetas de crédito, y préstamos estudiantiles que han sido securitizados y ahora están bajo extrema presión en un mercado que se desploma?
En un "mercado hacia arriba" los préstamos pueden proveer una valiosa corriente de ingresos que transforma la deuda de otro en un valioso activo. En un "mercado hacia abajo", sin embargo, los defaults o cesaciones de pago, pueden borrar billones en el mercado de capitalización de la noche a la mañana.
¿Cómo llegamos a este lío?
Más de 20 años de tenaz lobby de parte de la industria financiera rindieron sus frutos con la revocación del Acta Glass-Steagall, que fue aprobada por el Congreso después del crash del mercado accionario de 1929. La ley fue escrita para limitar los conflictos de intereses cuando a los bancos comerciales se les permite financiar acciones o bonos.
La industria financiera se fue separando de Glass-Steagal por años hasta finalmente quebrar sus restricciones regulatorias en agosto de 1987, cuando Alan Greenspan - anteriormente director de J.P.Morgan y un proponente de la desregulación bancaria - se convirtió en presidente de la Administración de la Reserva Federal.
"En 1990, J.P.Morgan se convirtió en el primer banco que recibió el permiso de la Reserva Federal para financiar títulos, siempre y cuando su negocio de financiación no excediera el límite del 10 por ciento. En diciembre de 1996, con el apoyo del presidente Alan Greenspan, la Administración de la Reserva Federal emitió una demoledora decisión permitiendo que grupos económicos bancarios fueran propietarios de entidades asociadas de inversión con hasta el 25 por ciento de sus negocios en financiación de títulos (desde el 10 por ciento)
"Esta expansión del resquicio legal creado por la reinterpretación del Fed en 1987 de la sección 20 de Glass-Steagall efectivamente dejó a Glass-Steagall obsoleta".("La Larga Desaparición de Glass Steagall, Frontline, PBS)
En 1999, después de 25 años y u$s 300 millones de esfuerzos lobbystas, el Congreso, ayudado por el presidente Clinton, finalmente revocó Glass-Steagall. Esto allanó el camino para los problemas que ahora estamos enfrentando.
Otro factor contributivo al actual lío bancario son las reglas de Basilea. De acuerdo a la página web del BIS (Bank of International Settlements - Banco de Acuerdos Internacionales): "El Comité de Basilea sobre Supervisión Bancaria provee un foro para una cooperación regular de asuntos de supervisión bancaria. Su objetivo es aumentar la comprensión de temas de supervisión claves y mejorar la calidad de la supervisión bancaria a nivel mundial. Busca hacer eso intercambiando información sobre temas de supervisión nacional, abordamientos y técnicas, con una visión para promover un entendimiento en común. A veces, el Comité usa este entendimiento en común para desarrollar guías y estándares de supervisión en áreas donde se considera que son deseables. A este respecto, el Comité es mejor conocido por sus estándares internacionales sobre suficiencia de capital; Los Principios Centrales para una efectiva Supervisión Bancaria, y el Concordato sobre supervisión bancaria internacional".
El Comité sobre Bancos de Basilea (Basilea 2) requiere que "los bancos impulsen el capital que mantienen en reserva contra los préstamos en sus registros".
Suena como algo bueno, no? Esto protege al sistema financiero en su conjunto al igual que al depositante individual. Desafortunadamente, los bancos encontraron un camino para circunvalar las reglas de reservas mínimas al "securitizar" carteras de hipotecas (MBS en inglés) en vez de mantener hipotecas individuales (que demandarían más reservas). Esto proveyó un espléndido origen y distribución de honorarios para los bancos, pero desplazaron mucho del riesgo de default hacia los inversores de Wall Street. Ahora, los bancos están cargados con aproximadamente u$s 300 mil millones en deuda respaldada con hipotecas (CDO) que nadie quiere y es incierto que tengan suficientes reservas para cubrir sus pérdidas.
Para octubre, deberíamos saber cómo ha jugado todo esto. Como señala David Wessel en "Nuevos requerimientos de capital bancario ayudaron a extender la tragedia del crédito": "Los bancos se comportan ahora más como firmas de títulos, más proclives a rebajar el valor de los activos cuando los precios de mercado caen - aún a niveles angustiantes - en vez de sentarse sobre los malos préstamos por una década y pretender que lo devolverán".
El inconveniente de esto es que una vez que los bancos amorticen estos tóxicos MBSs y CDOs, los fondos hedge, las compañías de seguro y los fondos de pensión estarán forzados a hacer lo mismo - inundando el mercado con grandes cantidades de estos títulos-basura, mandando hacia abajo los precios y disparando una liquidación de pánico. Esto es lo que el Fed está tratando de evitar a través de los u$s 60 mil millones de rescate.
Lamentablemente, el Fed no puede esperar remover medio billón de dólares de incobrables de los balances de los bancos o impedir el colapso de instituciones y fondos relacionados con lo financiero que están cargados con estas bombas de tiempo "sin mercado". Además, la mayor parte de los derivados de hipotecas (CDO) han sido masivamente aumentados con un apalancamiento de bajas tasas de interés proveniente del "carry trade". Cuando finalmente el valor de estos CDOs sea determinado - lo que podemos esperar que sucederá en algún momento antes del final del tercer trimestre - podemos esperar que el mercado accionario caiga marcadamente y que la recesión inmobiliaria se convierta en una completa crisis económica.
