Cómo complejos títulos, el proteccionismo de Wall Street y la miope regulación causaron un cuasi-derrumbe del sistema bancario de EE.UU.
(En la III parte de esta investigación de tres capítulos sobre la crisis crediticia, Shah Gilani detalla cómo la misma complejidad del sistema financiero mundial nos trajo al borde de una crisis total. En una anexo especial mañana (jueves), el ex negociante profesional y administrador de fondos de cobertura detallará una supervisión del sistema bancario que pondría fin inmediatamente a la crisis del crédito - posiblemente sin un sólo centavo del dinero de los contribuyentes.)
Por Shah Gilani
MoneyMorning.com 24-9-2008
No hay más tiempo para seguir con rodeos. Expongamos los tres catalizadores de la crisis crediticia que han permanecido ocultos durante demasiado tiempo, gracias al proteccionismo de Wall Street y a la regulación miope. Esos catalizadores - que nos llevado al borde de una crisis financiera - son las obligaciones de deuda colateralizadas y estructuradas, los seguros contra defaults crediticios estructurados, y el terrible vástago de ambos - los seguros contra defaults crediticios sobre obligaciones de deuda colateralizadas y estructuradas.
Un Título con respaldo en activos (Asset-Backed Securities - ABS) es un tipo de título de deuda negociable que deriva de un grupo o pool de activos subyacentes. Podría estar hablando de un pool de hipotecas, de arrendamientos de automóviles, o de préstamos hechos a varios prestatarios. Estamos usando el ejemplo de las hipotecas residenciales, aunque el ejemplo es exactamente el mismo para las hipotecas comerciales, los arrendamientos de automóviles o los préstamos bancarios. Así es cómo funciona.
Anatomía de un préstamo hipotecario
Una empresa hipotecaria hace préstamos para la vivienda en su distrito, como lo hace su sucursal local del banco. Entonces aparece un banco de inversiones y compra las hipotecas de la compañía hipotecaria y las del Banco. Sólo quiere comprar los hipotecas hechas a prestatarios prime o calificados que están pagando un 6 % de intereses sobre sus hipotecas. Una vez que adquiere esos préstamos, el banco de inversión
securitiza o titulariza las hipotecas, significando que las agrupa en un paquete negociable que puede vender a los inversores.
Este pool especial es conocido como "pool cerrado," significando que no se agregarán más hipotecas, aunque algunas pueden dejar el grupo si los prestatarios subyacentes pagan sus hipotecas temprano porque vendieron sus hogares, o las refinanciaron, o si las hipotecas subyacentes están en default y el "recaudador" les permite ser quitadas del pool. El único ingreso que entra al pool cerrado resulta de los pagos de intereses y capital mensualmente hechos por los propietarios.
En nuestro ejemplo - debido a que todos los
préstamos hipotecarios fueron hechos a los llamados prestatarios "prime" con fuerte crédito - puede que el título tenga una calificación de Invesment Grade (A+) que paga el 6 %, debido a que todos los titulares de hipoteca están pagando el 6 % y los pagos están siendo traspasados a los inversores. Eso es todo. Existen muy buenas, aunque no exactas, metodologías para valuar este título en particular, principalmente porque es uniforme en el sentido de que todos los pagadores de la hipoteca son prestatarios prime que están pagando todos el 6 %.
Los títulos con respaldo en activos se vuelven infinitamente más complicados, cuando son rebanados y cortados en estructurados instrumentos colateralizados. Por lo general encajan en dos categorías principales:
1) Obligaciones de deuda colateralizadas (Collateralized Debt Obligations - CDOs), que incluyen todo tipo de títulos respaldados en hipotecas residenciales y comerciales.
2) Y Obligaciones de préstamo colateralizadas (Collateralized Loan Obligations - CLOs), que son carteras de préstamos de bancos y de bancos de inversión agrupadas.
Los CDOs y CLOs son creados a partir del "pool-cerrado," de títulos con respaldo en activos. Están colateralizados o avalados por los activos subyacentes - de ahí el prefijo - pero también están "estructurados." En nuestro ejemplo anterior, nuestro título hipotecario con respaldo en activos fue calificado A+ y paga al inversor que lo compra el 6 %. Si quiero crear títulos de mayor rendimiento que creo que podré vender a mucho más, agruparé hipotecas de los prestatarios subprime o no-calificados.
Debido a que los prestatarios subprime son, por definición, prestatarios de mayor riesgo, las empresas y bancos hipotecarios les cobran mayores tasas de interés para compensar el mayor riesgo que representan. Si agrupo estas hipotecas, su calificación sería "
basura" - o cercana a ella - lo que será un problema si intento y vendo estos títulos a inversores de todo el mundo.
Es ahí donde la magia de la ingeniería financiera, mejor conocida como estructuración, entra en juego. Puedo dividir al grupo cerrado de hipotecas subprime y estructurar al grupo en capas, o tramos . Lo que haré es dividir el grupo en múltiples tramos, o rebanadas. Estructuraré los pagos de flujo de caja desde todas las hipotecas, de manera que si el 1º y 2º tramo entran en problemas, tomaré los pagos de flujo de efectivo de los tramos inferiores para manterner constante todos los pagos a los titulares del 1º y 2º tramo.
Para alguien que intente vender estos títulos con respaldo en activos, esto es un golpe de genialidad. En nuestro ejemplo, ya que ahora estoy garantizando más que bien que los tenedores de títulos del 1º y 2º tramo van a cobrar, tal vez pueda obtener que las tres grandes compañías calificadoras de deuda- Stándard & Poor’s, Moody's Investors Service y Fitch Ratings Inc. - le den a mis 1º y 2º tramos la calificación de "Investment Grade" de los CDOs. Tal vez pueda incluso comprar un seguro de parte de una aseguradora monolínea como AMBAC Financial Group Inc. o MBIA Inc. y obtener para mis tramos superiores una codiciada calificación "AAA". ¡Vaya, seguro que podría vender un montón de estas cosas de alto rendimiento con una calificación de Investment Grade!
Eso es justo lo que sucedió. Y efectivamente vendieron mucho - una enorme cantidad.
Esos preocupantes tramos
Como dije en la
parte II de esta serie de investigación, los CDOs - en forma individual - son difíciles de valuar. De hecho, "la leyenda dice que construir los pagos de flujo de caja en el primer teórico CDO de 3-tramos (el tipo más simple de CDO) llevó a un superordenador Cray Inc. 48 horas para calcular.
El problema comienza aquí. Hay tantos de estos títulos segmentados afuera en el mercado - y en las hojas de balance de los bancos, los bancos de inversión, las compañías de seguros, los fondos de cobertura y todo tipo de otras confiadas entidades de inversión de todo el mundo - que cuando los prestatarios subprime comenzaron a defaultear o dejar de pagar, no pasó mucho tiempo antes que los tramos de nivel inferior se quedaran sin dinero para pagar a los llamados títulos de 1º y 2º nivel con calificación "AAA". El problema escaló rápidamente y casi todos estos títulos fueron degradados en su calificación. Esa no es una sorpresa. Tampoco lo es toda la historia, ya que deja una pregunta clave sin responder.
¿Qué ocurrió con los tramos de más bajo nivel?
Esos tramos eran "desagradables" desde el vamos ya que empecé por agrupar las hipotecas subprime (los prestatarios de alto riesgo). A continuación, los hice "tóxicos" al "despojarlos" de su flujo de caja para sostener otros tramos. Esta basura tóxica era tan mala, que nunca nadie la calificó y sólo los avaros fondos de cobertura o los especuladores locos la comprarían por su alto rendimiento. O, quizás, como pensé tanto en mi creación, conservaré esta pieza para mí mismo, o tal vez tendré que hacerlo porque ningún inversor la comprará jamás.
Este tipo de cosa está allí afuera. Hay un montón de ella. Y sólo un acto de Dios sacará a estos títulos de las profundidades en donde ahora residen. Con su premisa colateralizada y su naturaleza estructurada, los CDOs son muy difíciles de valuar - sobre todo porque nadie confía en "el modelo de valuación interna" de algún otro. Puesto que todo el mundo está temeroso de estos títulos porque nadie sabe realmente lo que en verdad valen, nadie quiere comprarlos.
Sin embargo, cuando una institución - como Merrill Lynch & Co. Inc. - se pone lo suficientemente desesperada como para vender una cartera de estos valores a 22 centavos por dólar, entonces, todos aquellos que tienen que valuar a precio de mercado (mark-to-market) sus activos ahora tienen que valuar sus propios títulos similares a 22 centavos por dólar. Eso causa amortizaciones masivas en los bancos, los bancos de inversión, las compañías de seguros y otras instituciones financieras. Y estas empresas que amortizan activos y ven que sus pérdidas escalan, se ven obligadas a obtener capitales adicionales para satisfacer los requisitos regulatorios.
CDS - Peligrosas Substancias Financieras Controladas - Controlled Dangerous (Financial) Substances
Es un círculo vicioso - uno que va erosionando nuestra fe en nuestros bancos, y peor aún, la fe de los bancos en otros bancos. Consecuentemente, los bancos han dejado de prestarse entre sí por temor a que la próxima ronda de amortizaciones y pérdidas pueda poner en peligro a algunos de los bancos asociados comerciales a los que solían prestarles miles de millones de dólares cada noche.
Ya no más.
Sería bastante malo si ese fuera el único problema que enfrenta el mercado de títulos. Encima de estos valores estructurados altamente elaborados de los que recién he hablado, tenemos también a los Seguros por defaults crediticios (credit default swaps - CDS) con un valor hipotético estimado en u$s 62 billones en el mercado. Un CDS es un derivado financiero que es similar a una póliza de seguro que un titular de deuda puede usar para cubrirse contra el default de una corporación, o de una entidad soberana. Pero un CDS también pueden utilizarse para especular.
En la parte II de nuestra investigación, que corrió el lunes, expliqué cuán problemático es el fijar el precio de los CDS y cómo los índices contra los cuales se determina el valor de estos swaps son negociables en sí mismos como instrumentos especulativos y cómo todo el complejo está llevando al sistema financiero hacia un abismo. Eso es esencialmente lo que llevó al colapso del otrora saludable gigante asegurador, American International Group.
Lamentablemente, no veo que el muy necesitado plan de rescate del Departamento del Tesoro de EE.UU. sea eficaz sin realmente abordar los problemas tanto del mercado de los CDO como de los CDS. La iniciativa del Departamento del Tesoro creará más problemas de los que intenta resolver y finalmente cargará a los contribuyentes con tanta deuda que se arriesgan a hundir al dólar y, peor aún, a hundir la calificación de Investment Grade del Gobierno de los Estados Unidos. Eso sería calamitoso.
Mañana (jueves) en MoneyMorning, en un anexo a esta pieza, presentaré una propuesta que estoy llamando el Plan Money Morning porque potencialmente anuncia un nuevo amanecer en la crisis del crédito, abordando los problemas desde abajo hacia arriba y no desde arriba hacia abajo. Aunque este plan es sencillo y elegante en su simplicidad, todavía optamos por presentarlo como una historia separada para proporcionarle el enfoque, los detalles y las explicaciones que creemos que esta estrategia merece.
Si el Departamento del Tesoro quiere inmediatamente establecer las prioridades respecto a las heridas que están desangrando a nuestros bancos y al sistema financiero del crédito disponible mediante la compra y almacenamiento de activos ilíquidos con dinero de los contribuyentes, no pasará mucho tiempo antes de que el sistema financiero estadounidense comience a tener una hemorragia en otro lugar.
El mercado libre causó estos problemas ante las narices de los imperceptibles reguladores.
El mercado libre - con la supervisión de las prácticas de buen gobierno establecidas por reguladores eficaces, quienes no deberían estar facultados para matar al capitalismo empresarial - una vez más se pondrá a la altura de la ocasión y demostrará la robustez y el espíritu incansable de EE.UU.
