Gracias por esta oportunidad. Mi nombre es Robert Kuttner. Soy un periodista de economía y financiero, autor de varios libros sobre economía, co-editor de The American Prospect, y ex investigador del Comité de Actividades Bancarias del Senado. Tengo un libro que saldrá en pocas semanas que trata de los riesgos sistémicos de la innovación financiera unidos a la desregulación y al riesgo moral de los salvatajes periódicos.
En la investigación del libro, dediqué mucho esfuerzo a repasar los abusos de los años '20, el esfuerzo en los años '30 para crear un sistema financiero que prevendría la repetición de esos abusos, y el constante desmantelamiento de las garantías durante las pasadas tres décadas en nombre de los libre mercados y la innovación financiera.
Sus precursores en el Comité de Actividades Bancarias del Senado, en las Audiencias de Pecora celebradas en 1933 y 1934, pusieron los cimientos para el moderno edificio de la regulación financiera. Sospecho que estarían aterrados ante los paralelos entre los riesgos sistémicos de los años '20 y muchas de las prácticas modernas que se han permitido para que se filtren dentro de nuestros mercados financieros.
Aunque los detalles sean diferentes, mi lectura sobre historia financiera sugiere que los abusos y los riesgos son todos demasiado similares y duraderos. Cuando usted los desnuda hasta su esencia, son variaciones de algunas resistentes periodicidades -- apalancamiento excesivo, distorsión, conflictos de intereses internos, no-transparencia, y el triunfo de la euforia dirigida por encima de lo evidente.
El paralelismo más básico y alarmante es la creación de burbujas de activos, en las cuales los proveedores de títulos (securities) utilizan un apalancamiento muy alto; las securities se venden al público o a fondos especializados con un colateral subyacente de valor incierto; y los intermediarios financieros extraen comisiones exhorbitantes a expensas de la economía real. Ésta fue la esencia del abuso de las pirámides accionarias de utilidades públicas en los años '20, donde las sociedades tenedoras multinivel permitieron que las securities fueran disueltas, hasta el punto donde el colateral verdadero valía apenas unos centavos de dólar, y las comisiones fueron desviadas de las compañías operantes y de los contribuyentes. Éste solamente quedó expuesto cuando la burbuja estalló. Como la frase famosa de Warren Buffett, usted nunca sabe quién está nadando desnudo hasta que se retira la marea.
Hay buena evidencia -- y agregaré al registro un documento sobre este tema de los economistas de la Reserva Federal Dean Maki y Michael Palumbo -- de que incluso mucho del auge de finales de los '90 fue construido substancialmente sobre burbujas de activos. ["Desenredando el efecto de la riqueza: un análisis grupal de los ahorros hogareños en los años 90"]
Un segundo paralelismo es lo que hoy llamaríamos securitización del crédito. Cierta gente piensa que esto es una innovación reciente, pero de hecho fue la técnica central que hizo posible las prácticas peligrosas de los '20. Los bancos originarían y reempaquetarían préstamos altamente especulativos, los comercializarían como securities a través de sus redes al por menor, usando la prestigiosa marca del banco -- e.g. Morgan o Chase -- como una delegación para la validez del security. Fue esta práctica, y el sucesivo colapso cuando gran cantidad de estos documentos se malograron, lo que llevó al Congreso a que sancionara la ley Glass-Steagall, requiriendo de los banqueros que se decidieran a ser, ya sea bancos comerciales -- como partes del sistema monetario, estrictamente supervisados y sujetos a requisitos de reserva, en virtud de seguros de depósito, y acceso a la ventana de descuento del Fed; o bancos de inversión que no estaban garantizados por el gobierno, pero que pronto quedaron sujetos a un régimen informativo bajo el SEC.
Desde la derogación de Glass-Steagall en 1999, después de más de una década de incursiones de facto, los super-bancos han sido capaces de volver a emitir las mismas clases de conflictos de intereses estructurales que eran endémicos en los años '20 -- prestando a especuladores, paquetizando y securitizando créditos y luego vendiéndolos, al por mayor o menor, y extrayendo honorarios a cada paso a lo largo del camino. Y muchos de estos papeles son aún más opacos ante los examinadores bancarios a como eran sus contrapartes en los años '20. Muchos de ellos no son documentos en absoluto, y el proceso entero está sobrealimentado por computadoras y fórmulas automatizadas. Una fuente independiente de inestabilidad es que mientras se dice que estos derivados del crédito son para aumentar la liquidez y servir como amortiguadores de shocks, de hecho sus apuestas van a menudo en la misma dirección -- asumiendo perpetuamente un alza en el precio de los activos -- por lo que en una crisis crediticia pueden actuar como desestabilizadoress netos.
Un tercer paralelismo es el uso excesivo del apalancamiento. En los años '20, no solamente había esquemas dominantes de licuación de acciones, sino que no había límite sobre el margen. Si usted pensaba que el mercado iba a seguir subiendo para siempre, podía pedir prestado la mayor parte del coste de su inversión, vía préstamos proporcionados convenientemente por su corredor de bolsa. Funcionó bien en la suba. Cuando no trabajó tan bien en la baja, el Congreso impuso posteriormente límites en el margen. Pero cualquiera que sabe algo sobre derivados o fondos hedge sabe que los límites en el margen son para pocas personas. Los altos apostadores, con derivados del crédito, pueden utilizar apalancamentos con cocientes de diez a uno, o de ciento por uno, limitados solamente por su autoconfianza y por su afición al riesgo. El patrimonio privado, que podría llamarse mejor deuda privada, consigue su tasa astronómicamente alta de retorno sobre el capital patrimonial a través de la utilización de dinero prestado. El patrimonio es bastante pequeño. Como en los años '20, el juego continúa solamente mientras los precios de los activos continúan inflándose; y toda el apalancamiento contribuye a la inflación en los activos, creando convenientemente un colateral más caro en contra del cual pedir prestado aún más dinero.
El cuarto paralelismo es la corrupción de los guardianes de la información. En los años '20, los corruptos con información confidencial eran los corredores que manejaban fondos accionarios y los banqueros actuando como proveedores de acciones licuadas. En los años '90, fueron los contadores, los auditores y los analistas de acciones, quienes supuestamente eran agentes de los inversionistas, pero que resultaron ser cómplices de los ejecutivos empresariales. Usted puede darle a esto un término académico antiséptico y llamarlo una falta de la misma agencia, pero una mejor frase es conflicto de intereses. En esta década, queda por verse si las agencias calificadoras de títulos estaban corrompidas por conflictos de intereses, o si eran simplemente incompetentes. El conflicto estructural central es que las agencias calificadoras están pagadas por las firmas que emiten los títulos. ¿Quiénes consiguen el negocio -- las agencias calificadoras con estándares estrictos o las de estándares generosos? ¿Se venden las calificaciones? ¿Y cuál es, realmente, la base técnica de sus calificaciones? Todo esto es oscuro-opaco, y no está regulado, y sólo ahora está siendo investigado por el Congreso y el SEC.
Otro paralelismo más es la falta de regulación para contener la innovación financiera que es, ya sea demasiado riesgosa como para justificar el beneficio para la economía real, o está simplemente corrupta, o ambas. En los años '20, muchos de estos securities eran completamente oscuros. Ferdinand Pecora, en sus memorias sobre 1939 que describen los esquemas piramidales de las sociedades tenedoras de utilidad pública, la más notoria de las cuales estaba controlada por la familia Insull, opinó que la estructura piramidal ni siquiera era entendida completamente por el Sr. Insull. Lo mismo podría decirse de muchos de los derivados de hoy sobre los cuales los negociantes técnicos hacen sus fortunas.
Por el contrario, en el sistema bancario tradicional un examinador bancario podría mirar la cartera de préstamos de un banco, ver que los préstamos estuvieran respaldados con colaterales y verificar que estuvieran funcionando. Si no fuera así, se haría que el banco aumentara sus reservas. El examinador de hoy no es capaz de valuar mucho de los papeles en mano de los bancos, y debe confiar en los modelos de los propios bancos, que claramente no pueden predecir qué sucedió en el caso de los no calificados (sub-prime). Los conglomerados bancarios más grandes están sujetos a una regulación consolidada, pero la jurisdicción está fragmentada, y en el mejor de los casos las agencias reguladoras solamente pueden hacer educadas conjeturas acerca de si los balances son lo suficientemente fuertes como para soportar presiones cuando los nuevos y exóticos instrumentos creen condiciones de mercado que no pueden anticiparse mediante modelos.
Un último paralelismo es en lo ideológico -- la convicción casi universal, hace 80 años y hoy, de que los mercados se están tan perfectamente autorregulando que el trabajo principal del gobierno es el de proteger los derechos de propiedad, y que si es de otra manera mejor se salga del camino.
Todos conocemos la historia. Las reformas regulatorias del New Deal salvaron al capitalismo de sus propios instintos de auto-canibalización, y una confiable, transparente y regulada economía financiera avanzó hasta anclar un boom sin precedentes en la economía verdadera. Los mercados financieros fueron restaurados a su apropiado rol de sirvientes de la economía real, en lugar de amos. La regulación financiera era pro-eficiencia. Quiero repetir eso, porque es tan absolutamente impopular, pero está bien documentado por la historia económica. La regulación financiera era pro-eficiencia. Los limpios, transparentes y confiables mercados financieros de la crujiente América eran la envidia del mundo. Ellos sustentaron el espíritu emprendedor y el dinamismo en el resto de la economía.
Comenzando a finales de los '70, el efecto benéfico de las regulaciones financieras ha sido debilitado deliberadamente por la política pública, o ha sido abrumado por las innovaciones no anticipadas por el esquema regulatorio del New Deal. La era New Deal se ha convertido en un sinónimo de abuso. ¿Quién necesita las protecciones del New Deal en la era de Internet?
Por supuesto, hay algunas diferencias importantes entre la economía de los años '20, y aquella que comenzó en la era desregulatoria que data de finales de los '70. La economía no se estrelló en 1987 con la bolsa, o en 2000-01. Entre las razones están la existencia de rompeolas federales tales como los seguros de depósito, y la influencia estabilizadora del gasto público, ahora cerca de un dólar cada tres contando los gastos públicos federales, estatales y locales, que limita derrumbamientos de la demanda privada.
Pero me centraré en apenas una diferencia -- la más importante. En los años '20 y comienzos de los '30, la Reserva Federal no tenía ni las herramientas, ni la experiencia, ni la autoconfianza como para actuar decisivamente en una crisis crediticia. Pero hoy, en cuanto los excesos especulativos llevan a un desplome, el Fed se lanza al rescate. No, no rescata a cada uno de los especuladores (aunque hizo un trabajo bastante bueno en los dos salvatajes mexicanos) sino que ofrece rescatar al sistema especulativo, de modo que la siguiente ronda de exceso pueda proceder. Y de alguna manera, esto es tomado como en un confiar en los mercados libres, pasando por alto el simple hecho de que el Fed es parte del gobierno de EE.UU.
Cuando los grandes bancos perdieron muchas decenas de miles de millones en préstamos del Tercer Mundo en los años '80, el Fed y el Tesoro colaboraron en materia de quitas de deuda, y desistieron de requerir que los préstamos fueran valuados a valor actual de mercado, para que varios bancos financieros no fueran declarados insolventes. Cuando el Citibank estuvo bajo el agua en 1990, el presidente de la Reserva Federal del Banco de New York emprendió personalmente una misión secreta a Riyadh para persuadir a un príncipe saudí para que insufle miles de millones en capital y acuerde ser un inversionista pasivo.
En 1998, el Fed convocó a una reunión de grandes bancos y todo pero ordenó un rescate del Long Term Capital Management, un fondo hedge sin seguro ni regulación cuyo derrumbamiento no obstante estaba poniendo a amplios mercados de capitales en riesgo. Y aunque el presidente Greenspan había expresado su preocupación dos años (y varios miles de puntos) antes sobre que la “exuberancia irracional” estaba creando una burbuja en el mercado accionario, las grandes pérdidas en la especulación de monedas en el Este Asiático y Rusia llevó a Greenspan a seguir recortando las tasas, a pesar de su presentimiento de que el dinero más barato sólo inflaría los mercados e invitaría a una mayor especulación todavía.
Y finalmente en el desplome de las punto-com de 2000-01, los abusos especulativos y los conflictos de intereses en la información confidencial que alimentaron la burbuja accionaria fueron muy evocadores de 1929. Pero una depresión general no fue accionada por el derrumbamiento del mercado, porque el Fed vino otra vez al rescate con dinero muy barato.
Entonces cuando las cosas están en auge, los ingenieros financieros pueden aconsejar al gobierno no estropear la fiesta. Pero cuando las cosas se quiebran, pueden contar en el Fed para rescatarlos con infusiones de efectivo de emergencia y a tasas de interés más baratas.
Acabo de leer las fascinantes memorias del presidente Greenspan, que confirman este rol de rescate. Sus memorias también confirman el fuerte apoyo del Sr. Greenspan para con los mercados libres y su profunda antipatía hacia la regulación. Pero no veo cómo uno puede tener ambas cosas. Si usted es un absoluto creyente en la proposición de que los mercados libres se autorregulan y autocorrigen, entonces lógicamente debería dejar que los mercados vivieran con las consecuencias. Por otro lado, si va a rescatar a los mercados de sus excesos, con el muy razonable fundamento de que un desplome amenaza a todo el sistema, entonces usted tiene la obligación de actuar preventiva y profilácticamente, para desviar un comportamiento especulativo altamente riegoso. Si no, el Fed sólo invita a riesgos morales y a mayores despliegues de acciones violentamente irresponsables.
Mientras que el Fed y el Banco Central Europeo estaban inundando los mercados con liquidez para prevenir un desplome más profundo en agosto y septiembre, el Banco de Inglaterra decidió tomar un rumbo más severo. No recompensaría a los especuladores. El resultado fue una corrida a la antigua en un gran banco, y el Banco de Inglaterra cambió de opinión.
Por lo tanto el punto no es que el Fed debería dejar que la economía entera colapse para enseñar una lección a los especuladores. El punto es que el Fed necesita recordar su otro papel -- como regulador.
Una de las cosas raras acerca del comentario de la prensa sobre lo que el Fed debería hacer es que ha estado enteramente sobre un aspecto: una falsa opción: -- liberar dinero e invitar a un comportamiento más riesgoso, o negarse a permitir burbujas de activos y arriesgar un quiebre más serio del crédito -- como si estas fueran las únicas opciones y la política monetaria fuera la única palanca de la política. Pero la otra palanca, una que ha caído en mal estado y en el desprestigio, es la regulación preventiva.
Sr. presidente, usted ha tenido una serie de audiencias sobre el derrumbe de los no calificados (sub-prime), que ahora ha sido revelado como un caso de manual sobre el fracaso regulador. Alrededor de la mitad de estos préstamos fueron originados por compañías de hipoteca no reguladas federalmente. Sin embargo, incluso esos préstamos no calificados deberían haber tenido sus estándares de otorgamiento supervisados por la Reserva Federal o por quien ella designe bajo la autoridad de la Ley de Protección del Capital y Propiedad de la Vivienda de 1994. Y de la misma manera, el SEC debería haber supervisado más de cerca las supuestas contrapartes -- los bancos de inversión y comerciales -- que estaban proveyendo el crédito. Sin embargo, el Fed y el SEC esencialmente concluyeron que puesto que el documento era vendido a inversionistas que presumiblemente conocían los riesgos, no necesitaban prestar atención a los deplorables estándares de otorgamiento.
En la legislación de 1994, el Congreso no sólo dio al Fed la autoridad, sino que ordenó al Fed a que tomara medidas drásticas contra las peligrosas y rapaces prácticas en materia de préstamos, incluyendo entidades que de otra manera no estarían reguladas tales como las originantes de hipotecas no calificadas. Sin embargo, durante 13 años el Fed se anduvo con evasivas y declinó utilizar la autoridad que le dió el Congreso para supervisar los préstamos no calificados. Incluso en época tan reciente como la primavera pasada -- cuando uno no podía ver las páginas financieras de los diarios sin leer acerca del cada vez peor desastre de los no calificados, el Fed no actuó - hasta que este Comité lo convirtió en un tema a considerar.
Los mercados financieros han respondido al recorte de 50 puntos básicos, empujando hacia arriba los precios de las acciones, como si esta crisis hubiera terminado. De hecho, las páginas financieras han divulgado que como la debilidad de los mercados inmobiliarios se espera que empeore, los negociantes en Wall Street han deducido que el Fed necesitará recortar las tasas otra vez, que tiene que ser bueno para los precios de las acciones.
Sr. presidente, estamos viviendo en tiempo prestado. Y la vulnerabilidad va mucho más alla de los efectos del despilfarro de la debacle de los no calificados.
Necesitamos retroceder y considerar el propósito de la regulación. La regulación financiera se entiende demasiado a menudo como meramente protegiendo a consumidores e inversionistas. El modelo del New Deal es realmente de un tipo indirecto, puesto que descansa más en el mandamiento de las ejecuciones, y menos en las prácticas prohibidas. Las enormes escapatorias en la regulación financiera -- la escapatoria del fondo hedge, la escapatoria del patrimonio privado, están justificadas en la premisa de que adultos con consentimiento de medios substanciales no necesitan la ayuda del estado niñera, muchas gracias. Pero por supuesto la protección del inversionista es solamente uno de los propósito de la regulación. El otro propósito es proteger al sistema contra el riesgo moral y el riesgo catastrófico de un derrumbe financiero. Es esta última función la que ha sido seriamente comprometida.
El HOEPA (Home Ownership and Equity Protection Act) se entendía principalmente como una legislación para la protección al consumidor, pero era también una legislación para el riesgo sistémico.
Sarbanes-Oxley ha sido atacado en algunos trimestres como dañoso para la eficacia de los mercados financieros. Una cosa buena respecto a la calamidad de los no calificados es que no hemos oído mucha de esa discusión últimamente. Con todo hay todavía un prejuicio general en la administración y la comunidad financiera en contra de la regulación.
Sr. presidente, lo elogio a usted y a este comité por mirar más allá del problema inmediato del derrumbe de los no calificados. Impulsaría a cada miembro del comité a que pase cierto tiempo leyendo las audiencias de Pecora, y usted se sobresaltará por el sentimiento de déjà vu.
Quisiera cerrar con una observación y una recomendación.
Mi opinión como periodista financiero es que la regulación está tan fuera de moda actualmente que estrecha la imaginación legislativa, puesto que la política es necesariamente el arte de lo posible y su tarea inmediata es encontrar los remedios que tienen realmente una posibilidad de promulgación. Hay un círculo vicioso -- una profecía autocumplida -- en la que los remedios que actualmente son legislativamente impensables no reciben una consideración seria. Sr. presidente, usted está llevando a cabo un servicio público inmenso ensanchando el alcance de la investigación más allá de la crisis y legislación inmediatas.
Hace tres décadas, un grupo de economistas inspirados por el trabajo de Milton Friedman creó un Comité Federal de Mercado Libre en las sombras, para desarrollar y recomendar políticas contrarias guiados por la recomendación del profesor Friedman sobre que la política monetaria esencialmente sea puesta en piloto automático. El comité tuvo una gran influencia intelectual y política, y su misma existencia ayudó a que la gente piense con ideas disidentes. De la misma manera, las agencias de seguridad nacional a menudo crean ejercicios de "equipo B" para desafiar el pensamiento dominante sobre un tema de defensa.
En los meses siguientes, espero que el comité escuche por parte de un amplio círculo de expertos -- académicos, ex reguladores estatales y federales, historiadores financieros, gente que pasó tiempo en Wall Street -- quienes están dispuestos a mirar más allá de las premisas intelectuales de hoy y de las limitaciones legislativas, y que tienen ideas acerca de lo que necesita ser regulado. Aquí hay algunas de las preguntas que requieren una exploración adicional:
Primero, ¿que clase de innovaciones de la ingeniería financiera realmente realzan la eficiencia económica, y cuáles enriquecen principalmente a los intermediarios, desgüazan los activos, asignan riqueza, e incrementan el riesgo sistémico? No funciona más afirmar que todas las innovaciones, por definición, son buenas para los mercados o que los mercados no las inventarían. Acabamos de probar esa proposición en la crisis de los no calificados, y falló. Pero ¿qué formas de derivados del crédito, por ejemplo, verdaderamente hacen a los mercados más líquidos y con mejor capacidad de soportar choques, y cuáles agregan a la vulnerabilidad del sistema?. No podemos simplemente resolver esa pregunta con la asunción múltipropósito de que las fuerzas del mercado invariablemente realzan la eficiencia. Tenemos que atenernos a los casos.
La historia del crecimiento económico en los años '90 y en esta década es principalmente una historia de tecnología, incremento en el crecimiento de la productividad, estímulo macroeconómico, y de vez en cuando de burbujas de activos. Hay poca evidencia de que las tasas de crecimiento de la pasada década y media -- mejores que las de los años '70 y `80, peores que las de los años '40, '50 y `60 -- requirieron o se beneficiaron de las nuevas técnicas de la ingeniería financiera.
Hice alguna vez unos cálculos sobre qué beneficios había tenido realmente la securitización del crédito hipotecario. Para cuando uno netea los ingresos por honorarios de todos los intermediarios -- el corredor hipotecario, el banquero hipotecario, la banca de inversión, la agencia calificadora de títulos -- no está claro de que el prestatario se beneficie en absoluto. Lo que sí aumenta, sin embargo, son los honorarios y los riesgos sistémicos. Más investigación sobre esta cuestión sería útil. ¿Cuál sería el resultado del mercado secundario hipotecario si estuviera más firmemente sujeto a los estándares? Está diciendo que las hipotecas que mejor sobrevivieron al colapso fueron aquellas que cumplieron con los criterios de subscripción de las GSE (Empresas sponsoreadas por el Gobierno).
En segundo lugar, ¿qué técnicas y estrategias de regulación son apropiadas para sofocar los riesgos sistémicos producidos por la innovación financiera? Como observé, cuando usted lo desmenuza por completo, en el corazón de las recientes crisis financieras hay tres abusos básicos: falta de transparencia; apalancamiento excesivo; y conflictos de intereses. Éstos a cambio sugieren remedios: mayor acceso a la información ya sea por parte de reguladores o del público. Requerimiento de mayores reservas en proporción directa a cuán oscuro y difícil sea valorar los activos en mano de los bancos. Una cierta restauración de las barreras en contra de los conflictos de intereses que fueran una vez provistas´por Glass Steagall. Políticas fiscales para desalentar ratios de apalancamiento peligrosamente altos, en la forma que sea.
Quizás deberíamos simplemente cerrar el vacío legal de la ley de 1940 y requerir de los fondos hedge y de las firmas de patrimonio privado las mismas clases de acceso a la información requeridas a otros que venden acciones al público, lo que en efecto es lo que los fondos hedge y los patrominios privados hacen cada vez más. La industria dirá que esta clase de acceso a la información afecta los secretos comerciales. En la medida en que esta preocupación sea válida, el acceso a la información sobre posiciones y estrategias puede ser hecha por el SEC. Esto es lo que se requiere de los fondos hedge por parte de la Autoridad de Servicios Financieros en el Reino Unido, una nación no conocida como hostil hacia los fondos hedge. De hecho, el Berkshire Hathaway de Warren Buffet, que podría haber elegido funcionar como patrimonio privado, da los mismos accesos a la información que cualquier otra firma que cotiza públicamente. Eso no parece lastimar a Buffett en absoluto.
En la medida en que algunas estrategias y firmas de patrimonio privado desgüacen activos, mientras otras agregan capital y mejoran la gerencia, necesitamos quizá un impuesto a las ganancias inesperadas sobre extracciones de activos a corto plazo y sobre honorarios de transacción en exceso. Si el patrimonio privado tiene un rol constructivo -- y pienso que puede tenerlo -- necesitamos políticas públicas para recompensar las buenas prácticas y desalentar las malas. Los códigos de la industria, de la clase organizada por la administración y la industria misma, son demasiado débiles en extremo.
¿Por qué no tener una regulación más firme tanto de los derivados que se negocian públicamente como de aquellos que actualmente se regulan -- algo débilmente -- por parte del
CFTC (Comisión de Comercialización de Commodities a Futuro): más acceso a la información, límites al apalancamiento y a las posiciones? ¿Y por qué no hacer que los OTC y los derivados de especial propósito que no se negocian ordinariamente (y que son agujeros negros en términos de valuación de activos), estén también sujetos al CFTC?
Una tercera gran pregunta para formular es la relación de la ingeniería financiera con los problemas de la gestión societaria. Desde el clásico punto de vista de A.A. Berle & Gardiner Means en 1933, ha sido convencional el precisar que la gerencia corporativa no es adecuadamente responsable ante los accionistas, y por extensión ante la sociedad, debido a la separación entre la propiedad y el control efectivo. El problema, si acaso, es más serio hoy que cuando Berle & Means escribieron en 1933, debido al creciente acceso, por parte de personal con información confidencial, a la ingeniería financiera. Hemos visto los frutos de ese acceso en las compras de participaciones gerenciales, a expensas de otros accionistas, trabajadores, y de otros tenedores de acciones. Ésto es un conflicto puro de intereses.
Desde el primer boom de compras de participaciones apalancada, los partidarios de las compras hostiles han propuesto una solución radicalmente liberal para el problema Berle-Means. Dejar que un mercado para el control corporativo retenga a los directivos responsables al comprar, vender, y recombinar compañías enteras vía LBOs (Adquisición mediante un alto nivel de deuda), que es dinero deducible de los impuestos, colateralizado por los propios activos del objetivo a comprar. Es asombroso que esto sea incluso legal, y mucho más que sea recompensado con preferencias impositivas, aun más cuando los directivos con una responsabilidad fiduciaria hacia los accionistas están a ambos lados del negocio.
El primer boom de compras hostiles se estrelló y se quemó. El segundo auge terminó con el colapso de la bolsa en 2000-01. El último tiene abundancia en conflictos de intereses, depende grandemente de la percepción de que los precios de las acciones van a continuar subiendo en múltiplos que sobrepasan por lejos la tasa de crecimiento económico, y en el dinero prestado para financiar estos acuerdos que pone a los bancos cada vez más en riesgo.
Por lo tanto necesitamos un examen cuidadoso de mejores formas de contener a los directivos responsables -- a través de mayor poder para los accionistas y otros tenedores de acciones tales como empleados, de reglas de poder no inclinadas hacia la gerencia titular, y reglas que recompensen a los fondos de inversión por servir como agentes de los accionistas, y no sólo de la maximización de la ganancia del fondo patrocinador. John Bogle, pionero en la industria moderna de fondos de inversión, ha escrito elocuentemente al respecto.
Interesantemente, los padres intelectuales del movimiento de adquisiciones apalancadas como supuesta fuente para una mejor gestión societaria, han estado teniendo últimamente serias dudas.
Michael Jensen, uno de los teóricos originales de la teoría de los mercados eficientes y del denominado mercado para el control corporativo y de un defensor de los incentivos compensatorios para los CEOs corporativos ahora ha escrito un libro donde pedía por un mayor control de los CEOs y de menos favoritismos para las dirigencias corporativas. Ese favoritismo, sin embargo, es en parte una reflexión del concepto de Jensen sobre la corporación ideal.
No tengo todas las respuestas acerca de remedios reguladores, pero gente más astuta que yo necesita hacerse sistemáticamente estas preguntas, incluso si están más allá del reducto legislativo por ahora. Y hay eruditos de los mercados financieros, anteriores reguladores estatales y federales, historiadores económicos, e incluso gente que pasó tiempo en Wall Street, quienes tienen todos las mismas preocupaciones que yo así como más experiencia técnica, y que estoy seguro estarían contentos de encontrar compañía y servir.
Un último paralelismo: Me estremezco, como de seguro ustedes también, cada vez que oigo a un alto funcionario o a una eminencia de Wall Street pronunciar las tranquilizadoras palabras, “los fundamentos económicos están sólidos.” Esas mismas palabras fueron utilizadas por el presidente Hoover y los capitanes de las finanzas, en el profundo frío del invierno de 1929-1930. No restauraron la confianza, ni restablecieron las burbujas de activos.
El hecho es que los fundamentos económicos están sólidos -- y si se mira la economía verdadera de las fábricas y las granjas, y a empresarios de Internet, y a la innovación en ventas al por menor y a los laboratorios de investigación científica. Es la economía financiera la que está peligrosamente poco sólida. Y como cada estudiante de historia económica sabe, las depresiones, desde la burbuja del Mar del Sur, se originan en los excesos de la economía financiera, y continuan hasta arruinar la economía verdadera.
Queda ver si hemos esquivado la bala por ahora. Si los mercados realmente se calman, y el salvataje con menor tasa de interés se excede de nuevo, entonces hemos comprado tiempo precioso. Lo peor de todo sería concluir que los mercados se autocorregieron de nuevo, y dejar que la burbuja de la economía continúe ulcerándose. El Congreso tiene una ventana en la cual restaurar la regulación prudencial, y nosotros deberíamos utilizar esa ventana antes que la siguiente crisis resulta ser mortal.
